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WisdomTree U.S. Domestic Economy Fund
18.05.2017 07:30, Dow Jones

Volkswirte erwarten keine Tapering-Signale der EZB

(Wiederholung vom Vorabend)

Von Hans Bentzien

Von Hans Bentzien

FRANKFURT (Dow Jones)--Die nächste Sitzung des Rats der Europäischen Zentralbank (EZB) rückt näher: Es ist die Juni-Sitzung, bei der die Zentralbank neue Wachstums- und Inflationsprognosen vorlegt und nach allgemeiner Erwartung ihre Kommunikation mehr oder weniger vorsichtig anpassen wird. Aber obwohl die Inflationsrate im April wieder auf 1,9 Prozent gestiegen ist und das Wachstum deutlich über Potenzial liegt, glauben Ökonomen nicht daran, dass EZB-Präsident Mario Draghi erneut eine Verringerung des Wertpapierankaufvolumens oder gar eine Zinserhöhung in Aussicht stellen wird.

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im Euroraum sind derzeit so gut, dass sie nicht mehr zu milliardenschweren Anleiheankäufen und Negativzinsen zu passen scheinen: Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist im ersten Quartal um 0,5 (Vorquartal: 0,5) Prozent gestiegen, die Lagekomponente des ZEW-Index für den Euroraum hat sich im Mai dem Rekordhoch von 2011 genähert, und die Inflationsrate ist auf 1,9 (1,5) Prozent gestiegen. Und tatsächlich preisen einige Finanzvariablen auf Sicht von zwölf Monaten sogar eine Anhebung des EZB-Einlagensatzes (minus 0,40 Prozent) um 10 Basispunkte ein.

Zudem beschäftigen sich Analysten immer stärker mit der Frage, ob die EZB überhaupt noch genug Papiere am Markt vorfindet, um ihr Ankaufprogramm bedeutend zu verlängern - oder gar auszuweiten, wie sie selbst in Aussicht stellt. Bei genauerer Prüfung der Rahmenumstände kommen die Experten aber überwiegend zu dem Urteil, dass die EZB vorerst weitermachen wird. Das hat verschiedene Gründe.

 
1. Inflationsentwicklung alles andere als sicher 
 

Der Inflationstrend ist alles andere als sicher. So rechnet die Commerzbank damit, dass die nächsten Inflationsdaten enttäuschend ausfallen werden. "EZB-Präsident Mario Draghi hat gesagt, er erwarte, dass sich die Inflationsrate bei 1,5 Prozent einpendeln wird. Wir rechnen dagegen damit, dass die Gesamtinflationsrate schon im Mai unter 1,5 Prozent sinken wird und die Kernrate unter 1,0 Prozent", sagt Commerzbank-Volkswirt Michael Schubert. Die nächsten Inflationsdaten seien daher enorm wichtig. Veröffentlicht werden sie am 31. Mai, die EZB-Ratssitzung findet am 8. Juni statt.

Barclays weist darauf hin, dass ein großer Teil des Inflationsanstiegs im April schlicht auf dem Osterfest mit seinen bekannten preissteigernden Auswirkungen auf Flug-, Pauschalreise- und Gaststättenpreise beruht habe. Die Kerninflationsrate, in der diese Komponenten ein hohes Gewicht haben, erhöhte sich auf 1,2 (0,7) Prozent - deutlicher als die Gesamtinflation.

Analyst Fabio Fois rechnet damit, dass der größte Teil dieses Effekts im Mai wieder schwinden und die Kerninflation zu ihrem zu Jahresbeginn gesehenen Trend zurückkehren werde. Dagegen erwartet er eine anhaltende, wenn auch durch den gestiegenen Euro-Kurs langsamere Erholung der Industriegüterpreise. Die Preise unverarbeiteter Nahrungsmittel werden die Inflation seiner Ansicht nach mindern, von den Energierohstoffen werde dagegen eine inflationsbeschleunigende Wirkung ausgehen, meint er.

Barclays sieht Inflation und Kerninflation 2017 bei 1,6 und 1,0 Prozent und 2018 bei 1,3 und 1,2 Prozent. Die EZB-Stabsprojektionen von März sehen Raten von 1,7 und 1,1 sowie 1,6 und 1,5 Prozent vor.

 
2. Wachstum robust, aber von Risiken umgeben 
 

Das Wachstum liegt über der Potenzialrate, und Unternehmens- und Analystenumfragen lassen weiterhin ein zumindest befriedigendes Wachstum erwarten. Dabei lassen sich die befragten Unternehmen, Investoren und Analysten irritierenderweise nicht von den zweifellos vorhandenen Wachstumsrisiken aus dem Konzept bringen.

Gleichwohl gibt es beträchtliche Wachstumsrisiken: Zu den wichtigsten gehört die Möglichkeit einer starken konjunkturellen Verlangsamung in China. Die Welt schaut fasziniert zu, wie Chinas Behörden Jongleuren gleich versuchen, gleichzeitig eine Überhitzung des Anleihemarkts, eine Überschuldung der Unternehmen und die Kapitalflucht ins Ausland zu verhindern, den Wachstumsmix in Richtung des Privatkonsums zu verlagern, den Wechselkurs des Yuan zu managen und daneben 6 bis 7 Prozent Wachstum zu ermöglichen.

Arg getroffen wären von einer harten Landung in China nicht nur die Europäer, sondern auch die USA, deren Konjunktur wiederum für Europa wichtig ist. Auch ein halbes Jahr nach der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten ist nicht klar, welche Wachstumsimpulse er der Wirtschaft über niedrigere Steuern und großangelegte Investitionsprogramme geben kann. An den Finanzmärkten mehren sich die Zweifel, dass daraus überhaupt etwas wird.

Auch innerhalb Europas gibt es genug Wachstumsrisiken. Das nach Griechenland am stärksten verschuldete Land, Italien, wählt spätestens im Mai 2018 ein neue Parlament. Ähnlich wie in Frankreich sind hier Rechts- und Linkspopulisten stark. Das könnte wachstumsfreundliche Reformen weiter verzögern, Italiens Staatsanleiherenditen steigen lassen und erneut Zweifel an der Bonität der drittgrößten Volkswirtschaft des Euroraums aufkommen lassen.

 
3. Verlängerung des Anleihekaufprogramms technisch möglich 
 

Angesichts dieser Gemengelage gibt es für die EZB keinen Grund, ihre vom größten Teil des EZB-Rats getragene ultralockere Geldpolitik zu ändern. Analysten weisen zudem darauf hin, dass die EZB ihre Ankäufe noch eine Weile fortführen kann, ohne an die selbst gesteckten Leitplanken - Ankauf nach EZB-Kapitalschlüssel, Emissions- und Emittentenlimits von 33 Prozent - zu geraten.

Unicredit kommt in einer Studie zu der Schlussfolgerung, dass das Ankaufprogramm am ehesten noch von einem Mangel an deutschen Bundesanleihen bedroht ist, dass es aber entweder über kleinere Anpassungen im Ankaufmix oder aber durch Tapering bis Mitte/Ende nächsten Jahres verlängert werden könnte.

Die Analysten Luca Cazzulani und Chiara Cremones haben ausgerechnet, dass die EZB ihre Ankäufe im bisherigen Mix - 75 Prozent Bundesanleihen, 20 Prozent Anleihen öffentlicher Institutionen ("Agencies") und 5 Prozent Anleihen von Bundesländern - bis Mitte 2018 fortsetzen kann, wenn sie das Monatsvolumen im Januar 2018 auf 40 Milliarden Euro verringert, im April auf 20 Milliarden und Ende Juni das Programm beendet.

Dagegen würde eine Fortsetzung bis Ende 2018 bei einem Ankaufvolumen von 40 Milliarden von Januar bis Juni und 20 Milliarden von Juli bis Dezember einen verstärkten Ankauf von Länderanleihen notwendig machen - oder die Anhebung des Emissionslimits auf 50 Prozent für bestimmte Agency-Papiere. Die aktuelle Forward Guidance der EZB sieht vor, dass die Anleiheankäufe mit einem Monatsvolumen von 60 Milliarden Euro auf jeden Fall bis Ende 2017 fortgesetzt werden.

Die Unicredit-Analysten glauben nicht, dass die EZB derzeit daran denkt, den EZB-Kapitalschlüssel als Orientierungsgröße aufzugeben. Auch gehen sie nicht davon aus, dass Knappheitsprobleme die EZB im Zweifelsfall davon abhalten würden, ihr Ankaufprogramm nur langsam zu beenden. "Die Geschwindigkeit des Tapering wird von den makroökonomischen Daten abhängen und von der Einschätzung darüber, wie es sich auf die Finanzierungsbedingungen auswirken könnte", prognostizieren sie.

 
4. Änderungen müssen noch nicht signalisiert werden 
 

Wenn eine Verringerung der Anleihekäufe tatsächlich erst für 2018 zu erwarten ist, muss die EZB das im Juni noch nicht signalisieren - sie würde die Wirksamkeit ihrer Politik damit aufs Spiel setzen. Gleichwohl setzen manche Beobachter darauf, dass die EZB ihre Kommunikation im Juni ein wenig anpassen wird, um ihren Kritiker in Deutschland und den Benelux-Staaten ein wenig entgegen zu kommen.

So erwartet Commerzbank-Volkswirt Schubert, dass die EZB im Juni ihre Einschätzung der Wachstumsrisiken ändern, aber ihren Zinsausblick unverändert lassen wird. Helaba-Volkswirt Ulf Krauss nimmt sogar an, dass die EZB ihre "Forward Guidance" in Sachen Zinsen anpassen wird. "Der Bias in Richtung Zinssenkung dürfte verschwinden", schrieb Krauss in einem Kommentar.

 
5. EZB könnte Kommunikation leicht anpassen 
 

Die Kommunikation der EZB selbst lässt kleinere Änderungen in der Kommunikation möglich erscheinen. EZB-Präsident Mario Draghi sagte in der Vorwoche im niederländischen Parlament, dass sich die Balance bei den Wachstumsrisiken gebessert habe und dass in diesem Maße auch die Eintrittswahrscheinlichkeit bestimmter Risiken abnehme, auf die Teile der Forward Guidance der EZB zielten. Zudem äußerte er sich zuversichtlich, dass es "relativ schnell" zu nominalen Lohnanstiegen kommen werde, die wichtig für eine höhere Kerninflation seien.

Kontakt zum Autor: hans.bentzien@dowjones.com

DJG/hab/mgo

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May 18, 2017 01:30 ET (05:30 GMT)